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| 內容簡介： |
巴菲特师弟教你以史为镜
炼就发现牛市的火眼金睛
从2002年牛市开始上涨到2007年到达最高峰，全球股市疯涨161%,原因何在?这一时期的V形反转趋势中股市出现了怎样的暴富点？
股市反弹与经济复苏之间是否有着必然联系？为何2010年美股的上涨并没有伴随经济复苏？时至今日，日益复苏的中国经济是否预示着A股市场的反弹趋势正在逐步形成？
巴菲特为何能在金融危机爆发前准确地抛出中石油股票，他抄底A股入股比亚迪大赚13亿美元的秘诀又是什么？
看似独立的个例之间到底暗藏着怎样的玄机？隐藏在股市起伏与经济荣衰中的密码，究竟以何种方式发挥作用？
全球知名投资大师肯?费雪漫步300年投资史，将松散而随机的历史事件进行整合，对政治、经济等因素一一分解，加以行为金融学的群体心理分析，得出了惊人的结论。对于每次的经济涨跌周期、熊市和牛市中的关键节点，也渐渐得出一个清晰的趋势图景。被短视、记忆和悲观情绪蒙蔽的我们，怎样才能让历史成为强大的工具并帮助我们在投资中获利？
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| 關於作者： |
全球首屈一指的投资专家
成长股价值投资领路人
肯·费雪是费雪投资公司的创办人兼总裁，该公司目前管理450
亿美元的资产。他的父亲是被尊为“成长股价值投资之父”的菲利普?费雪。肯·费雪因主持《福布斯》杂志“投资组合策略”专栏闻名业界，他长期研判市场走势并为该杂志执笔长达27年，由其独创的“市销率”
Price-to-Sales，PS 已成为衡量股票业绩的重要指标。
自1996 年以来，费雪在《福布斯》上推荐的股票11 次跑赢大盘，一次持平。截至2010 年年底，他挑选的股票实现了10.5%
的年均收益率，远高于同期标普500指数5.2% 的年均收益率。费雪在“2011 年《福布斯》全球亿万富翁排行榜”上排名736
位，2010 年费雪被评为“近30 年最具影响力人士之一”。绝大多数美、英、德主要金融与商业刊物均曾访问或报导过费雪。
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| 目錄：
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第1章 大衰退必将伴以大复苏
巴菲特与约翰爵士的投资共识
新一轮牛市：触底后反弹93.3%
复苏时期的衰退错觉
二次探底究竟会不会发生？
第2章 蛊惑人心的平均收益率
是真牛市还是假反弹？
下一个“V”形反弹何时出现？
为什么买国库券不一定会稳赚？
难道投资者也有恐高症？
不同寻常的牛市第3年
怎样选股才能轻松跑赢大盘？
第3章 市场波动的背后玄机
股市波动缘何而来
投机洋葱的逻辑
股票和债券，哪个更具波动性？
经济波动是公害还是常态？
不可预知的“黑天鹅”
第4章 熊市和牛市，哪个更持久？
长期熊市论者看空的依据
这果真是两个长期熊市？
长期停滞并不等于熊市
历史真的能预见未来？
为什么股市中涨始终多于跌？
第5章 政府债务掀动股市波澜
赤字越高，股市表现越好？
巨额赤字是投资的好时机？
高负债拉动经济繁荣？
怎样的债务水平才是合理的？
欧债危机，路在何方？
第6章 远离热门股
如何利用市销率找到“强势股”？
情有独钟的爱就像长期预测，都不靠谱
追赶潮流只是貌似安全：安全型资产的陷阱
不动产投资真的具有防通胀和避险功能
闪光的不一定都是金子
哪些股票能领跑未来市场?
第7章 政治因素与股市波动
不要戴有色眼睛去投资
国家领导人与风险厌恶
如何将大众的偏见变成你的获利点？
别忽视了政治带来的投资机会
“驴象之争”如何影响股市？
把赌注压在企业家身上更靠谱
第8章 全球化带来的投资机遇
不可抗拒的全球化投资浪潮
美国打了个喷嚏，世界就要颤抖
重新评估税率与利率对股市影响
紧盯全球最优异的股票市场
历史是最好的投资向导
后记 没有堪萨斯这个地方
致谢
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| 內容試閱：
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第 1 章
大衰退必将伴以大复苏
巴菲特和约翰爵士等投资大师，为何会选择在市场最绝望的时候“像饿狼一样贪婪”地买入？虽然21 世纪第一个10
年被称为“失去的10
年”，但全球经济在此期间实现增长翻番。我们对经济形势的评估为何是错的？经济增长乏力、股市低迷、房地产泡沫、欧债危机……对于愁云笼罩的投资者而言，这次危机真的是前所未有的泥潭？本次危机将会如何收场？下一轮大牛市是否已经提前来临？
1
无论是衰退还是复苏，都是正常的，与衰退期相比，经济复苏时期的持续时间往往更长，程度也更猛烈。
巴菲特与约翰爵士的投资共识
“‘这次会不一样’是最昂贵的一句话”。这是投资圣人约翰?邓普顿爵士（Sir John Templeton，1912 ～
2008
年）送给我们的教诲，他是永远的圣人，他带给我们永远的启迪，愿他在天堂永远保佑我们。当然，他说的只是投资。但或许也在说灵魂，或是两者兼而有之。
说约翰爵士是一个传奇人物，似乎对传奇这个词有点不公平。他是共同基金行业的先驱者，创建并一手打造出世界上规模最大的基金公司。他也是全球投资领域的领军人物，率先开启为全球客户提供增值服务的先河。约翰爵士的血管里似乎流着冰水，因为他永远都能镇定自若，他永远坚守自己的信条：不要随波逐流。他比巴菲特更早知道，在别人胆战心惊时，你应该像饿狼一样贪婪，反之亦然。他从不相信占卜术，不管它们看上去有多么诱人，他坚定不移地依赖基本面，坚信自己所说的“便宜货”。
我有幸多次见到约翰爵士，每次都对他关注有加，不仅因为我们两个人的生日在同一天，虽然相差近半个世纪，还因为他平易近人。此外，我还发现，在任何场合下约翰爵士都谦逊低调、彬彬有礼，浑身散发着高贵的气息。他几乎可以成为任何人学习的典范，以前是，现在是，而且永远都是，不管你是谁，不管你从事何种职业。
约翰爵士绝对是一个多才多艺的天才。除了创立“邓普顿宗教奖”（Templeton Prize in
Religion）之外，他还热心投身慈善，建立了很多慈善基金。他勤俭节约，宁愿驾驶破旧的二手车，也不坐专职司机驾驶的豪华座驾；乘飞机时，他只坐经济舱。他虽然被授予爵士，但依旧谦逊平和。他还是一个非常出色的桥牌手，在耶鲁大学里，他是常胜将军。和我一样，他也认为美国政府既不是我们的好管家，更不是我们的好仆人，因此，他选择定居巴哈马。此外，他对投资实体经济也十分在行，他创建的企业提供了几千个就业岗位，而且报酬颇丰。在约翰爵士的言传身教下，很多人深得他的衣钵，无数跟随他的投资者都赚得盆满钵满。正是他的成功，才启发我创建一家大型投资公司。
他是一个令人称奇的心灵思想家。如果你曾阅读过他那本早已绝版的《中庸之道》（The Humble
Approach），就会感悟到他通灵一般的思维。不管你信仰如何，这本书都会震撼你的心灵。约翰爵士绝对是最深邃、最睿智的思想家。
但是在我的心目中，约翰爵士最大的贡献就是他那句精辟的训诫。假如你觉得这次会不一样，那么你绝对大错特错，可以肯定的是，这样的想法会让你付出惨重代价。
这并不是说历史总会毫无偏差地重现，当然也绝不会毫厘不差地翻版，这并不是约翰爵士的本意。衰退终归还是衰退，只是程度不同而已，但投资者都会度过这些危机。信贷危机并不陌生，熊市也不是什么新鲜事，牛市同样会来去依旧，地缘政治冲突、战争甚至恐怖袭击自古以来就存在，自然灾害更是如家常便饭！认为今天的自然灾害正在变得越来越严重、越来越频繁的想法根本就没有任何依据。
了解以往投资者对类似事件的反应，我们就能以史为鉴，更好地展望未来。虽然我们不能根据过去妄断未来，但它可以为我们点亮一盏灯。我们生活在某个与众不同的新时代，历史上每一代人都生活在前人不曾生活过的时代，因此，约翰爵士格外懂得研究历史的价值。如果不以史为鉴，我们就缺少了认识当下的背景和展望未来的基准。在一个绝大多数市场实操者认为历史仅限于他们职业跨度的世界里，约翰爵士显然是名副其实的历史学家。
此外，约翰爵士还深知一个优秀投资家最应该铭记在心的事情：人类的进化过程异常缓慢，我们不可能一夜之间便旧貌换新颜。因为人在本质上就是一种进化缓慢的动物，尽管环境可以变化，但我们依旧会对世界做出相同的本能性反应。
我们之所以会做出相同的反应，是因为我们根本就不会牢记过去。我对此的认识是：我们就像是没有记忆、嗷嗷做吼的大猩猩。没有历史认识、数据收集或者分析能力，我们就只能坐以待毙。约翰爵士在这三个方面造诣颇深，而且他还知道，我们总是自欺欺人地以为，每一次袭来的危机都比上一次更可怕，更令人痛苦，我们刚刚经历的信贷危机让以前的危机都相形见绌。这只是人类在进化过程中得到的一份礼物，有了这样的经历我们就永远不会在绝望中自暴自弃。
正因为如此，约翰爵士“这次会不一样”的教诲才能让我们永远铭记于心。不管过去经济多么繁荣，也不管危机到来时有多可怕，我们总有过类似体会。假如你能记住这些经历，并能从中吸取教训，你就会知道危机到来时应该怎样做。你就会知道，这一次并不比上一次更糟糕，也不比上一次更好。
世界经济和资本市场到底有多大的活力，尤其是在发达国家？我们不得而知，人们总是忘记过去，但约翰爵士永远也不会。再有用的话说多了也会变成废话，但我们还是不得不重复：长期熊市隐藏在每个角落，详见第4
章。如果事实确实如此，如果资本市场确实不如我们想象的那么活力四射，那么全球公开上市交易股票的价值到底会是多少呢？会是现在的54
万亿美元吗？今天的全球经济总量为63 万亿美元，2000 年的时候还只有31 万亿美元。尽管全球经济产出翻番，但21 世纪的第一个10
年还是经常被人们称为“失去的10 年”，1990年全球产出只有19 万亿美元。到了2020 年，2050 年，2083 年或是3754
年，这个数字又会是多少呢？我可不知道，即使约翰爵士还活着，他也不会知道。但我记得他在过去几十年里曾无数次地说过，这个数字将会越来越高，而且基本会保持我们曾经实现的增长率，或许稍高一点，也有可能稍低一点。但那个时候几乎没有人相信他，尤其是他在熊市或是经济衰退时说这些话的时候，就更没有人相信了，但事实却证明，他总是对的。
顺便提醒一下，人们之所以对这个社会感到厌恶，我相信是因为新闻业的衰亡引发的。曾几何时，新闻业恪守职业道德。要成为一名新闻工作者，你必须受过教育，接受过培训，学好五要素的必修课：谁、什么、何时、何地、为何以及如何。首先用一小段篇幅阐明所有相关信息：在塔尔萨的郊区，一个男子咬了一条狗，因为这只狗偷吃了他的肉眼牛排，接着是你的故事细节。但编辑可以彻底改造你的故事，难道他们就不需要了解第七段里关于这只狗品种的描述吗？它是一只长着三条腿、没有尾巴的京巴犬，这一段干脆删掉；也不需要知道第五段关于这个人的生日宴会的细节吗？依旧是全盘删除。
以往的报刊杂志刊头上会有一大串特约撰稿人的名字，有些是新人，但更多是鬓角斑白的老家伙，他们是这个行业里最优越、同时也是资格最老的成员，他们老谋深算。如果有年轻人说：“我的老天！这个技术股泡沫绝对是有史以来最大的！没有活路了！”鬓角斑白的老家伙们就会说：“你什么也不知道。1980
年的能源股泡沫不是一样糟糕、甚至比这还可怕吗？”他们有过这样的经历，而且不止一次。
今天，传统的新闻业正在衰亡，你可以指责互联网，也可以抱怨有线电视，还可以把责任归结到你喜欢的任何事物上。但到底谁来承担过错已经不再重要，传统媒体已经奄奄一息！你可以随便翻开一份报刊或杂志，刊头已荡然无存。或许还会有几个特约撰稿人，但5
年前的那些撰稿人已不复存在，他们开除了那些鬓角斑白的老家伙，转而聘用更廉价的撰稿人，很多人都是为了温饱才不得不涉足这个领域，有些人甚至是在无偿劳动。在线博客网站拥有无数无偿撰稿人，他们发布的很多东西无聊之极。很多媒体甚至直接把网上的一些文章稍加编辑便自行发表。
但现在，多数新闻撰稿人没有经历过什么大世面，在2007 ～
2009年期间发生的事情他们或许还从未体验过。他们在上一次大萧条的时候或许还在大学里，上一次大熊市的时候或许还在读高中。而在更早一次的大萧条或是大熊市发生时，他们或许还未出生，他们完全没有过这样的经历。对他们来说，这个世界的确要走到尽头，他们无从想象我们将会陷入怎样的深渊，原因是他们根本就没有经历过这样的事情。作为一个成年人，他们不知道这样的灾难到底会带来怎样的后果。
当然，我并不是说他们完全不了解这些危机。尽管这个行业里依旧还活跃着为数不多的老牌记者，但绝对是凤毛麟角，总体而言，即便是最近发生的事件，我们似乎也记得不是很清楚。即便媒体告诉我们人类的记忆力有多么的糟糕，但依旧无济于事。
面对名存实亡的新闻业，我们会禁不住倒吸一口凉气，心惊胆战地反问自己：“我们到底忘记了哪些事情？眼前的事情是否曾经发生过？我们是否经历过这样的事情或者是类似的事情？”除了那些不知深浅的年轻人之外，我们都会有这样的担忧。
在一个痼疾难愈的世界里，相信这次会不一样显然是对这个世界的误读。它极有可能会造成严重的投资失误。在我们的世界里，人们完全是凭自己的世界观下注，他们可以用自己的钱，但更多的还是在用别人的钱。但遗憾的是，任何理论都不可能尽善尽美，任何人也都不可能完美无缺。要在资金管理行业里立足，不管打理自己的钱财还是为他人理财，你都必须在长期内做到赢多输少。而这又意味着你还会犯很多错误，而且经常会犯很低级的错误。但假如你能以正确的方式看待周围的世界，做到赢多输少就会容易得多。
世界观之所以重要，是因为正确认识世界并牢记这一次并不会真正不同于上一次，会让我们减少很多在2009 年和2010
年曾犯下的错误，让我们能逃脱下一次大恐慌，在超级牛市或者稳赚不赔的热潮侵袭时能做到不为所动。
好在识别这次会不一样的思维定式并不困难。它常常伪装成这样：
◆ 新常态（new
normal）或者新时代，有时也被人们冠以新经济之名。但仅仅因为人们认为这一次会不同，并不能说明这一切都很糟糕，有时，他们会非常乐观，有时又会表现出无缘无故的极端悲观。
◆ 无就业复苏（jobless recovery）。任何一次复苏都不是无就业的，除非没有复苏。但却没有人记得这些。
◆ 对二次探底（double
dip）的担忧，经常被人们挂在嘴上但却难得一见。尽管人们也会经常提及其他事物，但“二次探底”却是你最有可能遭遇到的，因此，我们有必要做一番探究。
新一轮牛市：触底后反弹93.3%
从2009
年初开始，新常态这个术语开始被媒体大肆宣扬。新常态是这次会不一样的另一种说法，具体含义是指，近期经济衰退中出现或是预见的负面问题短时间内不可能解决，由此导致经济增长率低于平均水平、市场收益率低下甚至是两次探底的出现。
新常态存在诸多弊病，有些是现实存在的，但也有一些则被人们无限放大：至今尚在低谷中挣扎的楼市，居高不下的美国联邦债务，无限膨胀的居民消费债务。很多人坚信，是贪婪的银行家把我们的金融体系推到了悬崖边缘，让它陷入了不可救药的境地。经济之所以无力复苏，是因为银行不愿意提供贷款给两手空空的消费者！
今天，一个理性的消费者或许会停下来想想，如果他在担心每个人过度负债和过度消费的同时，又担心银行不提供信贷，这本身就不符合逻辑。如果你担心人们过度负债，那么银行不放贷就是好事，你不可能在抱怨人们把自己变成穷光蛋的同时，又抱怨他们消费不足，这同样不符合逻辑。但千万不要担心，因为每一次经济衰退和熊市几乎都会带来这样的非理性疯狂。
面对这场论战，政客们当然不甘寂寞，他们声称这种新常态就是他们的护身符，增税、减税、公费医疗等无不是新常态所支持的政策。而市场权威人士和媒体从业者则对新常态横加指责，似乎他们从来就没有听说过这样的事情，这真是天方夜谭！
但新常态这个概念绝非什么新鲜事物，实际上，我们在每个经济周期中都能找到它的影子。以下是媒体发表的几个重要事件——
◆ 2009 年9 月：“新常态的中心语当然是新”。显然，这是对最新一轮新常态化进程的基本定位。
◆ 2003 年12 月13 日：“行业步入新常态，增长放缓但却可持续”。
◆ 2003 年4 月30 日：《快公司》（Fast
company）发表专栏文章“欢迎进入新常态时代”，并称新常态是“一个有点笨拙、有点怪异的时期”，企业盈利能力将面临更大挑战。就在这篇文章发表之时，一场经济大萧条刚刚在一年半之前慢慢褪去，一场大牛市正在空前的大熊市中酝酿成型。
◆ 1987 年11 月2
日：《时代》发表封面文章名曰“经历了华尔街大灾难，这个世界正在变得不同以往”。实际上，这根本就不是什么新常态，只不过是这次会不一样的另一种说法而已，因为它并没有什么不同之处。这个世界曾经从1987
年经济大萧条及随后的熊市中走出来，并以崭新面貌结束了长达10 年
之久的噩梦。
◆ 1978 年1 月7
日：“新常态就在眼前”。同样的新常态概念，只不过是出现在不同的国家而已，这则新闻出自一份加拿大报纸。
◆
1959年6月15日：“我们或许可以期待这个国家回到1930年‘大萧条’的新常态。”你当然可以期待这样的事情发生，但它的确没有发生。1959
年的GDP 年均增长率为7.2%，1960 年为2.5%，1961 年为2.1%，1963
年为4.4%，这当然是常态，绝对振奋人心的经济增长数据。尽管有一点波动，但绝对是正常的常态，而非什么新的常态。
◆ 1939 年10 月20 日：“必须把当前形势视为常态，而且是一种新的常态。”如果说新常态就意味着GDP
的年均增长率在1939 年到1943 年期间达到8.1%、8.8%、17.1%、18.5%
以及16.4%，那这段时间绝对是名符其实的新常态时期。
但这并不是说，在每一次所谓的新常态时期后，都会出现如此高速甚至是令人惊叹的GDP
增长率。它只是在衰退即将结束以及随后复苏的若干年内会出现，因为在这个时期所有人都近乎于绝望，因此眼前呈现的景象最为光明。这绝对不是什么新概念，甚至没有任何预见性可言。
2009 年的“新常态”新在何处？
最近一轮的新常态时期同样没有展现出任何不同之处。这一周期在2008 年5
月进入高潮，当时，彭博（Bloomberg）、路透（Reuters）、《市场观察》（MarketWatch）及《商业周刊》（BusinessWeek）等纷纷发表了以新常态为主题的专栏文章或新闻报道。由此，这个概念进入大爆发阶段，2009
年和2010 年，只要你在Google 上搜索“新常态”这个词，都可以得到成千上万个结果。
在这两年中，几乎所有媒体都在大肆宣扬经济已进入以下行为主题的新时期，这种情况下，你难道认为股市还会上涨吗？首先，认为经济步入下行期就是错误的。美国经济研究局（National
Bureau of Economic Research，NBER）将经济衰退的结束时间定为2009 年6 月，但他们直到2010 年9
月才宣布这个消息。这已经见怪不怪，因为美国经济研究局在确定重大事件起止时间上的拖沓一向是出了名的。
即使没有美国经济研究局发布的官方信息，GDP 增长率也足以说明经济衰退即将结束。2009 年第二季度，美国GDP
增长率便初现锋芒，这显然是经济复苏的先行信号。在随后的第三季度GDP 增长率达到1.7%，第四季度继续提高到3.8%，2010
年第一季度则进一步增至3.9%（均为年均增长率）。尽管GDP
增长率并不是美国经济研究局认定萧条终结的唯一标志，但它绝对是一个主要标准，换言之，迄今还没有两个连续正增长的时段被美国经济研究局认定为衰退期。
而遵循这种新常态行事只能更糟糕，2009 年3
月，股票市场先于经济探底。随后，股票开始反弹，全球股市在谷底徘徊之后大涨44.1%，美国股市更是上涨40.2%。12
个月之后全球股市继续上涨74.3%，而美国股市则上涨72.3%，这也是自1932 年以来最大的3 个月及12
个月反弹涨幅。从股市探底到2010 年底，全球股市暴涨了93.3%，而美国股市上涨了93.1%。
如果你坚信这次下跌会使得股市陷入永久性停滞，而不是出现在每个熊市之后的正常常态，那么，你注定会错过这轮股市大涨。对那些依旧在投资并能有效实行分散化投资策略的人来说，这轮大涨可能会弥补前一轮熊市的大部分损失，而且其速度之快或许将会让所有人始料不及。
这同样没有不寻常之处。它依旧是市场的常态，而且是绝对正常的常态，它和以往几乎没有任何区别。通常，股市往往先于官方确认的衰退开始下跌，并提前在价格上作出反应。随后，当大多数人还在预想着最糟糕的结果时，股票市场则对当前经济有了明显的反应，虽然还算不上世界末日，但足以让我们警惕。股市明显先于经济探底，其超前反应能力之快让主观感知与客观现实之间似乎显得毫无关联。
表1.1
可以让我们对这种现象略知端倪，尽管熊市与衰退并不始终相互重叠，但两者在大体上还是一致的。尤其是在大熊市或者大牛市下，股票价格依旧是反映经济走向的重要指标。股价在经济衰退之前先行进入熊市，并在经济复苏之前开始反弹。对于那些确实与经济衰退重叠的正常熊市而言，股票几乎会无一例外地先行上涨，这就是所谓正常的常态。
表中并未包含股市在2001 ～ 2003 年期间遭遇的大跌，2001
年经济衰退的特点是时间短、程度低，且熊市持续期超过经济衰退期。1987 年的熊市甚至完全没有经济衰退与之相重叠，类似的还有1966
年及1961 ～ 1962 年出现的熊市，经济衰退早在1961 年2 月已结束，随后出现的熊市与之关系不大。与1937 ～ 1942
年期间爆发的大熊市相比，从1937 年5月持续到1938 年6 月的第二轮经济萎缩即“大萧条”显然要短命得多。
表1.1 衰退结束日期及股票收益率
熊市开始日期 牛市开始日期 衰退结束日期 牛市开始到衰退结束期间的收益率（%）牛市期间的总收益率（%）
1929-09-071932-06-011933-03-3132.57323.71
1946-05-291949-06-131949-10-3118.36267.10
1956-08-021957-10-221958-04-3011.4486.35
1968-11-291970-05-261970-11-3025.8573.53
1973-01-111974-10-031975-03-3133.85125.63
1980-11-281982-08-121982-11-3035.27228.81
1990-07-161990-10-111991-03-3127.00416.98
2007-10-092009-03-092009-06-3035.89——
平均收益率 27.50%
中值收益率 29.80%
资料来源：全球金融数据公司（Global Financial Data，Inc.），标普500
指数收益率，汤姆森路透（Thomson Reuters），美国经济研究局。
但是当熊市和经济衰退完全重叠时，历史就更加清晰可鉴了，应该在经济衰退结束之前抛掉你手中的股票。牛市开始到衰退正式结束期间的股票年均收益率为27.5%，原因很简单，在人们还没有发现股票上涨时，股价已开始反弹。
即便是在新的牛市早已开始甚至是进入新一轮的大规模复苏之后，人们还在说这次会不一样，他们在心底坚信，已经出现在眼前的复苏永远不会发生。这就是正常的常态。
巴菲特：股市越绝望，越应该贪婪
还有一种“常态”同属正常常态，因为事实证明这种常态并不像人们想象的那么糟，而那些主张新常态的人当然也不会束手就擒，承认错误。新常态这个定义同样可以有所变化，而且这种新变化在2009
～ 2011
年期间体现得淋漓尽致。首先，这种常态表现为企业利润偏低，但持续的时间并不长，毕竟从历史上看，企业利润增长率是相当可观的，相比之下，企业在衰退期的低盈利性就显得更加突兀了；而后，常态则转为高失业下的高盈利性或是强势经济增长，这样的观点不胜枚举，譬如，“奥巴马对无就业增长条件下的高盈利常态忧心忡忡”，“高失业率或将成为一种新常态”，以及“强势增长或将带来高失业”等。随后则是以低消费支出为基本特征的新常态，通胀是否正在阻止美国人消费？这样的变化同样在正常范围之内。
还要顺便提一下，记忆力失常的另一个例子就是认为消费者支出不反弹就不会有经济复苏。但人们忘记了，美国的消费支出在经济衰退期间从未大幅削减过，因而不必也不可能大幅反弹，而且在现实中的确很少会出现大幅反弹。消费支出的弹性大得令人难以置信，很大一部分原因在于大多数基本消费属生活必需品，即使是在最拮据的时候，我们也不可能不购买牙膏或是心脏病药品。在2010
年出版的《揭穿真相》（Debunkery）一书中，我对此已经做了阐述。
我将此称为悲观的怀疑论。在整个2009
年，基本面继续好转，尽管整体说不上出色，但还算不错，远远好于预期。企业利润明显高于预期，而且这个预期已经不错了，但还是有人说，“是啊，但这只是因为前面下降得太多”确实是这样。GDP
的表现同样好于预期，但还是会有人说，“是啊，但最终还会恶化”，大家都已经习惯于“是啊，但……”，于是，人们就再也看不到积极的事物。即使遇到好事，他们也会认为这是不正常的，或者干脆把好事变成坏事。在每一次衰退和熊市之后，我们都能看到这样的事情。如果这种事情一而再再而三地出现，就说明，要么是熊市即将探底，要么是你刚刚错过一个大好时机。但不管怎样，噩梦终究有一天会终止，而且在现实中也从未持久过。无论是约翰爵士，还是巴菲特先生，他们都深知，也许这个世界会让人们感到绝望，但这或许也是你最应贪婪的时刻。
衰退也有章可循？
我认为，人们对2009 年和2010
年的经济形势抱有的悲观情绪是错误的，这不仅仅是因为股票市场强势反弹，尽管股票是最根本的先行经济指标，还因为现实已经证明了这一点。到2010
年11
月，也就是全球股票市场探底的整整一年半以及世界经济恢复增长的一年多之后，媒体仍然还在大肆地渲染末日论。当时我在月度专栏中撰文指出，“不要被某些人的把戏混淆视听”，见2010
年11 月4 日《福布斯》：
目前，熊市论者的大多数论据无非是一派胡言，他们认为过度负债就是在搬起石头砸自己的脚。自去年秋天以来，对未来的悲观预测在市场走强的现实面前一一粉碎，而看空派抱住不放的救命稻草就是过度债务。
过度债务恰是市场将长期走向牛市的一个理由，看空派简直就是在搬起石头砸自己的脚。负债灭亡论表现为不同形式，有人认为危机会最先在银行业开始蔓延，也有人认为它将从房地产业崩盘开始。所有这些观点相互关联，无不体现出“房地产价格暴跌会让银行破产并引发大恐慌”之类的论调。此后，还有人指出，“手头拮据的消费者”没有能力或不情愿借贷，这导致复苏乏力，抑或是根本就不会复苏。归根到底，最终或许会导致这些伪智者们最情有独钟的“二次探底”的出现。
顺便提一句，上述观点并不新鲜，它是我在2010 年11 月提出的。实际上，这段文字直接摘自我在1991 年8 月5
日在《福布斯》专栏上发表的“笨熊”（Dumb Bears）一文，但这段写于近20 年前的文字却似乎出炉于2010 年11
月的某个早晨。
今天，人们仍在为了同样的事情而烦恼：债务、信贷危机、房地产市场疲软、没有良心的银行和囊中羞涩的消费者，1991
年，人们正是为了这些事而感到纠结，现在一切再度重现！简直就是没有脑子、毫无历史意识！我在1991
年写下这些文字之后，哪些预测没有变成现实呢？
◆ 末日大审判，尽管人们曾认为它在未来是不可避免的；
◆ 美国的灭亡；
◆ 世界末日；
◆ 标普500 指数归零。
哪些事情变成了现实呢？
◆ 经济震荡几乎持续了整整10 年；
◆ 有史以来最大的牛市；
◆ 以上两大事件的引导者主要还是美国。
我之所以在1991 年发出如此感慨，完全出自我在这个行业里的经验。我的父亲曾在这个行业里摸爬滚打几十年，我也从1991
年起投身其中，尽管我们的经历和见解不尽相同，但我们都发现，很多噩梦曾一再出现于眼前。作为市场和经济史的迷恋者和研究者，我知道一切都会依旧故：当每个人都认为一切都将顺势而下、水到渠成时，现实往往给出不一样的答案。实际上，这或许但绝非必然意味着对立方为真，事实迟早会证明这一点或者已经证明了这一点。
尽管我不知道20 世纪90 年代是否算历史上最糟糕的10
年，但可以肯定的是，所有人担心的事情未必就会成为现实，虽然所有这些担心都将在市场中反映出来。这毕竟是人们对市场的期望：充分体现当前市场的预期，因此，只有未知力量才能改变未来市场的走向。
在2009 年和2010
年，很多人忘记了我们已经走出之前的衰退、信贷危机和赤字时期。衰退并不是新事物，它常来常去，而且永远不会停止，从人类诞生以来，衰退就没有间断过。衰退使人们感到痛苦，他们认为世界将难见光明，但光明总会重新光顾，并将超越以往的繁荣，而且还会不断前进。在未来的某个时刻，衰退将再次光顾，而且会一而再再而三地降临，同样不断重复的是随之而来的复苏，而且复苏总会超过人们的预期，并时不时地创造新记录。
在2011 年，有一个最简单的事件但完全没引起媒体的关注：当年年中，全球GDP
已达到历史新高。就在本人创作本书之时，几乎还没有人知道这个事实，或是根本就不相信这个事实。而在两年之后，GDP达到历史新高则已经成为正常的常态了，因为媒体从未提过这件事，似乎这样的事实根本就不足为奇，这就是常态。
和我不同的是，那些认为这次绝对会不一样的人注定对人性持悲观态度。在全球层面上，要让这一次有所不同，必然意味着人性不再受利益驱使。而利益动机显然是最令人匪夷所思的好东西，它不仅给我们带来能治病救人的药品，还带来功能越来越强大的计算机，智能电话之类的高科技产品，更有越来越舒服的住房和越来越安全的汽车，即便是运动鞋这种司空见惯的日常用品，也变得越来越漂亮，而且越来越便宜。利润动机是激发金融创新的发动机。它让更多的人可以购买住房，可以借钱去上大学，买汽车，做很多以前不能做的事情。我认为这种趋势不会终止，因为人类的创造力几乎没有止境。几十年以来，约翰爵士几乎一直在提醒我们这一点，在遭遇困境时，譬如低速增长、政府管制、疾病和愚蠢的立法，我们应该坚定信念，相信总能找到实现创新的途径。不过，那些认为这次会不同的人肯定会认为，该是接受惨痛现实、面对悲情未来的时候了。
尽管声称这次会不同以及我们正处于一种新常态的文章连篇累牍，无休无止，但我们所得到的依旧是返朴归真的常态：回归增长。经济总会无一例外地恢复增长，而且增长势头往往超出每个人的预期。
如果人们不再忘记过去，他们也许就不会如此惊讶。如果人们能记得过去，或许就会少犯大错，比如说，至少不至于在市场高潮到来时依旧袖手旁观。
有些人或许会对我的观点产生误解，认为我是一个易于冲动、盲目乐观的人，而且总会自欺欺人地认为经济衰退无所谓，或者认为熊市根本就不会发生。
事实并非如此，他们绝对错了，这样的看法太荒谬。衰退毕竟是一种常态，但绝非什么新常态，它只是现实的一部分。它确实会给我们带来伤害，但不知出于何种原因，人们的心里却容不下这样的想法：经济复苏和市场转暖同样是生活的一部分，衰退就是复苏的序幕，跌跌涨涨，无论是衰退还是复苏，都是正常的，与衰退期相比，经济复苏持续时间往往更长，程度也更猛烈。如果你在生活中只看到糟糕的时刻，并且为生活的艰辛所吓倒，那么，当经济恢复活力，资本市场不断创造新高并持续向好时，你就有可能错过这些经常出现、持续时间更长而且势头更好的时光。
我当然无从知晓下一次衰退何时到来，我根本不可能精确预测它，但我几乎百分百地保证：在衰退之后，也就是说在股市已经探底并开始强劲反弹后，衰退就会走向尾声，你会再度听到各种各样不同形式的新常态理论，而且从官方认可的衰退结束时刻起，这种常态还可能持续一到三年，这就是经济的运行方式，鲜有例外。
“新经济”造成的集体性失忆
人们总是很健忘，虽然每一次衰退后都将伴随复苏的到来，但人们却总像啾啾而鸣的黑猩猩，不仅彻底忘却历史的轮回，而且丝毫没有物极必反的意识。还记得“新经济”吗？这个时髦的概念从1998
年开始盛行一时，并在1999 年继续吸引人们的眼球，一直延续到2000 年，即便是在2001 年依旧热潮不减，2000 年1
月的《商业周刊》的封面报道将这股浪潮推至极点：“在美洲大陆得到验证的新经济能否走向全球？”
尽管新经济就是新常态的另一个极端，但两者却有着相同的渊源，它们均源自人们的坏记性。正是这个新经济概念，人们才自欺欺人地认为，新技术行业市值的超速增长将永久持续，而且有可能在其他行业得以复制，利润并非不可或缺。这的确不无道理，因为在这些炙手可热的科技企业中，大多数企业根本就没有利润。新经济的支持者们认为，利润只是迟早的事情，或许根本就不需要利润，如果总有源源不断的投资者把手里的钱扔给你，还要利润干什么呢？
事实最有说服力，这场新经济几乎就是20 世纪80 年代末能源危机的翻版，但人们却忘记了那段刻骨铭心的经历。我在2000 年3
月6 日《福布斯》专栏文章“重归1980”中曾对2000 年科技股泡沫与1980
年能源泡沫进行比较，并在文中指出，两者之间存在很多令人难以想象的相同之处，我曾怀疑市场已处于或者说至少已接近高潮。就在全球科技股泡沫破裂前几天，我的预言不幸成真，尽管这一切纯属偶然。不管是出于乐观还是悲观的态度，假如全世界都在为一种新经济或者新常态感到欢欣鼓舞或是诚惶诚恐，这或许只能说明，整个社会已陷入一种传染性的集体性记忆缺失，这同样是正常的常态。
图1.1 值得我们反复推敲。这张图表追溯到1790
年的商业活动运行周期。我们从中应该看到的是：某些时候，经济收缩的程度可大可小，但扩张期的变化程度则大得多。但经济毕竟具有周期性，无论是美国还是其他国家都如此。就总体而言，经济始终处于上升趋势，由此，对于看空未来的观点，我自然持怀疑态度。
复苏时期的衰退错觉
即使是每个理性的人都认同经济衰退已真正结束，但你依旧会看到很多专栏或者新闻报道不厌其烦地说：“尽管这或许并非衰退，但感觉确实像是一场衰退！”
图1.1 美国商业活动（1790 ～ 1986 年）
资料来源：美信公司（Ameritrust Corporation），1986 年1 月。
但衰退到底应该是怎样的呢？按照美国经济研究局的说法，衰退绝非只是主观感受：
经济衰退是整个经济出现大规模下滑，且持续时间超过几个月，其影响通常在真实GDP、真实收入、就业、工业产值以及批发零售额等基本指标上有所反映。这段话丝毫没有谈及大众的感受。我们可以想象，如果经济运行放缓这很有可能会让你感到痛苦。但是在经济回暖时，人们为什么还会感觉这是一场衰退呢？
我猜想，其中的很大一部分原因在于失业。在每一次衰退中，失业都会增加，而且在衰退结束之后失业会继续增加，这是千真万确的事实。成为失业者显然是一种痛苦的经历，而未来的不确定性或许更令人痛苦。因此，随着越来越多的人失业，就会有越来越多的人感到痛苦。此外，在失业率上升时，会有更多的人担心自己会失业，这同样会让他们不安。
有趣的是，在确定衰退的期限时美国经济研究局依据的数据却是就业率，而不是失业率，它们完全是两个极端不同的统计指标，绝非是很多人想象中的镜像数据。失业率始终是一种具有明显滞后效应的经济指标，而且各种各样稀奇古怪的官方计算方式又使得失业率与就业率之间不存在直接性关联。就业统计数据的目的在于考量有多少人在工作，就业率是工作人数占总劳动力人数的比例。但官方发布的失业人数并不是直接计算没有工作的人数，按照政府计算失业人数的方法，它是指在某一时点正在寻找工作的人数。
在经济复苏的初期，某些人先找到工作，其他人看到之后在心态上会变得更乐观，于是，他们也开始着手寻找工作，但这种观望情绪会导致高失业率一直持续到经济扩张期。这也是造成工资水平和失业率同时出现上涨的原因，几乎在每一次经济扩张期都会出现这种情况，但媒体似乎根本就记不住这一点。
但即使是在经济处于强劲增长时期，人们也有可能失去工作，对于他们来说，那种失业的感受肯定更为痛苦。由此，外在的感受不一定能用来衡量经济的景气程度。
这种不真实性造成了一种假象，使得人们认为经济仍然处于衰退之中，因此它成为了媒体宣扬无就业复苏的基本背景。事实上，任何复苏过程的就业增长都很缓慢，某些稍快一点，某些稍慢一点，有些甚至根本就没有增长。这同样不是什么新事物，但投资者、专业人士、政治家甚至是普通大众都很容易忘记这一点。如果你经历过多次衰退，你就会听到有人这样说，不过，或许你早已经忘记了。但是当你第三次听到有人说无就业复苏时，你的确应该牢记：“哦，天啊！他们经常这么说。但不管他们是谁，这么说肯定是错误的。”
谷歌有一个非常有趣的搜索词统计工具，通过这个功能，你可以看到某些词汇在哪些领域最常见，用得最多，虽然有些术语也会成为人们搜索的对象，但毫无意义。不过，像无就业复苏这样的词汇显然是经常被搜索的对象。如果搜索一下这个词，你就会发现，不管将搜索范围追溯到什么时候，它在每个衰退期结束时都会成为媒体上最流行的词汇。例如，在2009
年经济衰退结束之后：
◆ 2010 年2 月5 日：标题“分析师：这就是我们所说的无就业复苏”。
◆ 2010 年6 月10
日：“劳动力市场复苏的希望正在泯灭。我们或许正在走向另一轮无就业复苏”。撰写这篇报道的记者或许没有意识到，这个世界上根本就不存在真正的无就业复苏，因此，要再来一次“无就业复苏”同样不易。
在2001 年的衰退之后：
◆ 2002 年7 月6
日：标题“高失业率下的低复苏”。该文章指出，“根据政府昨日发布数据，上月失业率小幅上升至5.9%，经济似乎再次呈现类似于上世纪初低速增长时期的无就业复苏迹象……在某种意义上，尽管衰退已经结束，但复苏尚未开始。”这种说法显然具有双刃剑效应，因为大多数看过这篇报道的读者都会不由自主地回想起那痛苦的10
年！
◆ 2002 年11 月2
日：“联邦银行的一些行长始终担心企业复苏的脚步不尽如人意，整个国家已经基本陷入一种无就业复苏状态”。
◆ 2003 年10 月：“直觉告诉我们新常态或许就是就业率小幅攀升的经济复苏”。又是新常态和无就业复苏。
但我们并没有遭遇无就业复苏，失业率最终还是下降了，尽管存在滞后，但毕竟还是一如既往地下降了。但人们还是很善忘，即便是联邦银行的行长们也不例外。在1991
年的衰退结束之后：
◆ 1993 年1 月9
日：“如果看看两个月的就业数据就会发现，它可以验证我们的预测，这自始至终就是一场无就业的复苏”。当然，20 世纪90
年代的就业并非毫无增长。
◆ 1993 年5 月8
日：“劳工部部长罗伯特?莱克星期五称，四月份就业数据为经济始终处于无复苏状态提供了有力证据。”
劳工部部长似乎更加善忘，形形色色的政客们同样是糟糕的破坏者因此，我觉得他们更有可能是刻意地选择忘记。
于是，我们就会看到这样的情况：尽管就业增加，却不是我们所期待的就业类型。
◆ 1993 年9 月7
日：标题“多而不当的就业机会”。这篇报道指出，“首先，无就业复苏确已成事实。由此，我们正面对一场无就业复苏。这也是经济政策研究所一份最新报告的标题，该报告称我们没有任何理由为20
世纪90 年代创造的就业而欢欣鼓舞。”
随后便引来如下的一系列问题：对于这个经济政策研究所，它是否有资格决定到底什么样的就业才是合理的就业？他们是否认为你的工作就是所谓适当类型的工作？你在乎自己的工作是否合理吗？这些经济政策研究所的人可能会对上世纪初全球经济大发展初期所创造的就业机会不以为然，不过这可能会遭到所谓智库们的嘲笑。我猜想，他们也忘记了自己曾说过的话，这些智库的记忆力同样也好不到哪里去，他们的脑袋总是想得太深，装得太少。
但20 世纪90 年代还是实现了就业增长。我们不能忘记的是，到2000 年9 月，失业率降至整个90
年代的最低点3.9%，而这10 年又恰恰是股票市场和全球经济最惨淡的10
年。同样需要记住的是，尽管失业和就业并不直接相关，但有些时候它们又貌似相关，而且这种相关性往往体现在经济扩张阶段的后期，通常出现在下一次衰退即将到来之前。
还有更多这样的例子，在20 世纪80 年代初的两次衰退之后：
◆ 1983 年6 月4 日：一篇采访时任田纳西州议员吉米?库珀（Jim
Cooper）的报道名为“议员称当前复苏乏力”，也许称之为无就业复苏更为恰当，但事实并非完全如此。如我所言，政治家们的记忆力尤其糟糕。
我们可以找到很多这样的事例，早在1938
年的《纽约时报》上就曾有过这样的论述，“观察家们想知道我们究竟是否正在经历一场没有就业的复苏”。
在迄今为止有数据可查的每一次经济复苏中，改善失业的步伐远远滞后于经济复苏的脚步，但这仍然属于经济正常发展范围之中。新闻记者或许不愿意写这么多令人胆战心惊的报道，投资者也不愿意总像惊弓之鸟一样，但愿他们还记得上一次的经历以及再上一次。
你在什么时候招兵买马呢？不妨把失业问题放在一边，我们看看就业问题，这个问题似乎更重要，而且也是美国经济研究局在确定我们何时遭遇经济衰退时必须考虑的因素。假设你是一家公司的CEO，公司产品的销售额增速出现放缓趋势，或许经济衰退正在悄然降临，或许已经就在眼前了，但你可能还不敢肯定，原因当然是官方发布数据的滞后性。
此后，销售额开始一落千丈，你又不想裁员，因为没有人愿意失业。于是，你只能硬着头皮挺着，你不得不削减成本，出差不再乘飞机，所有会议均采取电话会议形式，绞尽脑汁地降低成本，但销售额还在继续下降，你使出了所有能降低成本的招数。但是在经历了一两个季度之后，你终于意识到：除了裁员之外，你别无选择，否则整个公司就会破产。
尽管形势还会继续恶化一段时间，但你身边毕竟还有一批骨干人员，他们绞尽脑汁地寻找创新手段，提高公司的经营效率，最终，你度过了这一劫。终于有一天，公司销售额开始趋于稳定，或许你已经熬过了最艰难的时刻，或许还没有，或许你还会为了每个人都在谈虎色变的“二次探底”而牵肠挂肚，实际上“二次探底”很少出现，我们随后会讨论这个问题。此时，你是否会选择招兵买马呢？
不会。那绝对是疯狂之举，如果你真那样做的话，董事会或许就会解雇你。因为在这个时候，你的员工早已学会如何节俭度日，你根本就不必增加人手，因而不会选择招兵买马。之后，销售额开始增加，尽管你对未来已经开始谨慎乐观，但依旧不会扩大人手。由于生产效率的提高，你的现有员工完全有能力应付销售额的增长，随着销售额的增加和成本的下降，你再次实现了盈利。但此时的你还是不会招聘新员工，因为利润在经济紧缩期间的下降幅度太大，因此，你首先要恢复元气。
此后，销售额开始大幅飞涨，你的团队开始力不从心了，但你仍然不确信是否需要增员，经济衰退真的结束了吗？最终，又过了几个季度之后，你才坚信，形势已经一片大好，尽管你发现衰退早在三个季度之前已结束，但你知道，一切决策都必须依赖于公司的销售额。于是，销售经理找到你并说：“听着，现在是我们捡钱的时候了，但现有员工根本就不足以完成全部订单，顾客打来的电话已经让我们的销售人员吃不消了。”太好了，终于到了你可以心安理得地招聘新员工的时候了。
但即便是招兵买马也不应该在一夜之间全部实施完毕，最初，你可以尝试着使用临时工或合同工，因为尽管此时的形势非常乐观，仍有可能发生变故。雇用合同工不仅容易，而且成本更低，更重要的是，一旦事态再次恶化，你可以轻而易举地解雇他们，但不管怎么做，你都要保持合理的谨慎。或许你还可以再继续观望几个季度，待形势彻底稳定之后再考虑雇用难度更大、成本更高的长期工人，而且招募、面试、正式聘用和培训新员工也需要一段时间。
这就是绝大多数CEO
对待增员的方法，他们永远也不会想：“天啊，我们的销售额在下降，尽管经济形势很糟糕，但我还是要尽职尽责，再招聘一批员工，因为总裁想让我这么做，这可以让他得到好名声，尽管这么做可能会让我失业。”只有政客们才会认为应该这样经营企业，因为他们中的大多数人从来就没有过一份真正的工作，当然，这显然不是现实世界的真实反映。
这恰恰是图1.2 和1.3 所阐述的核心，自有月度数据的最早时间即1928 年12
月以来的经济衰退与失业率曲线。我经常使用这个图表，而且喜欢把所有数据绘制在同一个图形中，但是要显示可能出现的滞后时间，我在此对数据进行了分解。
请注意，失业增加既有可能出现在经济衰退开始之前，也可能出现在开始之后，但纵观这段历史，衰退和失业基本都处于持续增长趋势之中。有时可以持续几个月，有时可能会超过一年或者更长时间，但失业一直持续到衰退结束时才达到最高峰，然后在高位上维持相当长的一段时间。但最终必然会下降，降速有时很快，有时则较慢，但总体趋势一直是下降的。
图1.2 失业率与经济衰退（1929 ～ 1969 年）
资料来源： 美国劳工统计局（US Bureau of Labor Statistics）， 美国经济研究局发布的
1928-12-31 ～ 1969-12-31 期间数据。
图1.3 失业率与经济衰退（1970 ～ 2010 年）
资料来源：美国劳工统计局，美国经济研究局发布的1969-12-31 ～ 2010-12-31 期间数据。
在衰退过程及衰退结束之后，人们往往会抱怨政府公布的失业率数据不真实，他们可能未充分就业或者选择了错误的工作。但事实就是如此，即使在经济最景气的时期，人们依旧有可能未充分就业，而且政府公布的官方失业率数据本身就是靠不住的。你要么选择接受，要么就只能反抗，但结果是一样的，这一点毋庸置疑。
可以肯定的是，在下一次衰退中，失业率还会在衰退结束之后继续上升。媒体还会抱怨这是一场没有就业的复苏，等着瞧吧。
之所以需要牢记这一教训，是因为人们总是习惯于错误地认为，经济不可能在高失业率情况下实现增长。我们似乎有足够理由这么想，但根据迄今为止我们所掌握的所有证据看，这种观点在历史上是不成立的。在他们看来，股票在经济形势好转之前不可能上涨，这听起来似乎符合逻辑，但却不符合现实。这种观念不仅陈旧落后，而且极端错误。更重要的是，它会让你付出惨重代价，如果一定要等到失业数据出来并得到验证后才肯出手，那么，你注定会错失良机。因为在资本市场上，验证本身就是一种非常昂贵的东西，而且在这里显得尤为昂贵！
表1.2 显示出你在失业达到最高峰时买进美股后，未来12
个月的收益率，也就是说，你在失业率刚刚开始下降时买进这些股票。请注意，要做到这一点，你就必须知道失业率在何时达到顶峰。实际上，我们只有在事后才能确定这个时间，我还没有听说过有谁总能准确预见失业率顶点。
当然，我也没有理由希望你能做到这一点。此外，该表格还显示出在失业率顶峰前6 个月所购进股票在随后12
个月的收益情况，在这个时刻，所有人都把它称为无就业复苏，但感觉上仍处于衰退阶段。显而易见，如果能在失业率达到顶峰之前买进股票，收益情况会更好，而且会好很多。历史上，对于在失业率达到顶峰前买进的股票，其未来12个月的平均收益率为14.8%；相比之下，对于在失业率达到顶峰前6
个月买进的股票，未来12 月的平均收益率则是31.2%，后者足足相当于前者的两倍多。
如果了解了这段历史，你就会知道，即使失业率未能在复苏初期实现改善，你也不必惊慌失措。因为你知道，等到降低失业率的代价不再高得不可承受时再出手也不迟。但事实却是，绝大多数投资者并没有认识到这个问题，因为他们已经忘记了曾经多次陷入过的泥潭。但假如你确实认识到这一点，那么你还应该认识到的是，失业率上升并不一定会阻碍经济复苏或是股价上涨。我们从未遇到过这样的先例，但权威人士和政客们则会认为这才是真理，因为他们根本就不记得历史上从未出现过这样的事情。
表1.2 失业率及标普500 指数的收益率：股价领先，就业跟后
失业高峰 SP500 远期合约12 月收益率（%）失业高峰前6 个月 SP500 远期合约12
月收益率（%）
1933-05-313.01932-11-3057.7
1938-06-30–1.71937-12-3133.2
1947-02-28–4.31946-08-30–3.4
1949-10-3130.51949-04-3031.3
1954-09-3040.91954-03-3142.3
1958-07-3132.41958-01-3137.9
1961-05-31–7.71960-11-3032.3
1971-08-3115.51971-02-2613.6
1975-05-3014.41974-11-2936.2
1980-07-3113.01980-01-3119.5
1982-12-3122.61982-06-3061.2
1992-06-3013.61991-12-317.6
2003-06-3019.12002-12-3128.7
2009-10-3116.52009-04-3038.8
平均值 14.8— —31.2
资料来源：美国劳工统计局，全球金融数据公司，标普500 指数总收益率为截至2011 年5 月1 日的数据。
二次探底究竟会不会发生？
“二次探底”无疑是一种近乎神话的发明，极少有什么东西会令人们如此恐惧，而且会带来出人意料的损失。在整个2010
年，关于二次探底的报道始终不绝于耳，我觉得没有必要在此赘述，但这种情况2011年又死灰复燃。全球股票市场在2010
年中期展开一轮声势浩大的调整，部分原因在于人们担心欧债危机从欧元区进一步蔓延，还有一部分原因则是人们对美国及全球经济出现二次探底的顾虑。
不用说，二次探底并没有出现，即便是在欧洲也没有出现，在那里，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙已经将整个欧洲拖下了水。经历了两次深度调整之后，美国及全球股市在2010
年收官时分别实现了15.1% 和11.8% 的增长率，而美国和全球经济在2010 年的每个季度均实现了正增长。这让那些在2010
年因担心二次探底而远离股票的投资者追悔莫及，无论是在绝对指标还是相对指标上，都让他们付出了沉重代价。克服淡忘历史、不求甚解的短视做法可以让我们规避这样的错误。
和新常态一样，人们很善忘，这种对二次探底的担忧同样不是什么新鲜事。每次衰退之后，人们就会开始这样的担忧。在经历了2001
年的短期性浅度衰退之后，美国经济进入持续增长阶段，并一直延续到2007 年12
月，也就是说这期间根本就未出现过所谓的二次探底，但我们依旧看到很多曾经熟悉的新闻标题。
◆ 2002 年7 月13 日：“股票市场的暴跌再次引发坊间对二次探
底的担忧”。
◆ 2002 年8 月1 日：“表现低靡引发市场二次探底之忧”。
◆ 2002 年8 月2 日：“二次探底的可能性让市场战战兢兢”。
◆ 2001 年12
月，《纽约时报》发布了一篇报道，名为“衰退之后就是繁荣吗？这一次或许未必”，报道指出，“时至今日，经济复苏的规律或许已大不相同，这倒不是因为‘9?11
事件’，而是因为经济形势的基本面发生了变化”。这让我不由得再次想到这次会不一样。
但这些所谓的基本面变化到底是什么呢？该报道认为，在最近几十年里，经济扩张期开始变得越来越长，衰退期变得越来越短，而且程度越来越轻。因此，这似乎可以理解为，如果没有一场大衰退，经济就无从寻找实现可持续复苏的动力。这让我感到迷惑不解，我想这也会让你感到莫名其妙。
诚然，在最近几十年里，经济衰退所持续的时间和受到的影响的确低于20 世纪前50
年。首先，这可能是统计诈术带来的结果，个体事件发生的概率既有可能超过平均事件，也有可能低于平均事件，而这恰恰就是平均的用意所在；其次，不断强化的经济扩张也体现出科技在经营管理中日益显著的作用，在面对潜在危机时，企业可以借助于技术和计算机迅速做出反应，比如说削减存货，而一旦重拾信心，他们就可以绝地大反击，这是一种向好的基本面变化，而不是让我们的经济陷入病态发展的变化。
在1991 年3 月衰退终结之后，我们在1991 年7
月又看到了一份报告：“二次探底令人担忧”。这篇报道指出：“即使这种趋势并未加剧，市场分析师依旧相信，美国经济正面临着诸多问题，从压力重重的银行体系，到消费负债的过度累积，这些问题都将让本次复苏成为美国历史上最疲软的复苏。”文中自然不能不提及勉强有2%
的年增长率，不过，在这次复苏之前，美国刚刚经历过一次史上最长、涨势最猛的大复苏，更有一场史无前例的大牛市。
其他类似报道在此期间也纷纷见诸于报：
◆ 1991 年8 月11 日：“美联储担心遭遇二次探底。”
◆ 1991 年8 月13
日：“零售额呈反弹趋势，经济学家警告二次探底正在临近。”这篇报道来自英国，尽管那里根本就未曾陷入二次探底，这显然是前述所谓悲观怀疑论的绝佳写照。零售额反弹的好消息完全被抛在一边。
◆ 1991 年12 月4 日：“美国经济徘徊于二次探底危机的边缘。”
奇怪的是，从1980 年7 月到1981 年7 月，鲜有看到有关二次探底的报道，这短短的12 个月成了20 世纪80
年代初两次衰退的分界点，从概念上看，第二次衰退或许可以看做是前一次衰退的二次探底。不过，我倒是在1981 年2
月看到一篇报道称二次探底并未来到，“经济学家错误地估计了衰退预期”。1981 年3
月，《华尔街周报》记者路易斯?鲁凯瑟尔著文指出：
所谓的二次探底越来越像是遥远星空中的梦幻岛……最近针对44 位顶级经济学家进行的调查显示，1981
年前三月将呈现稳固的超过2%
的真实增长率，而且第二季度可以与第一季度持平，在下半年重现强势扩张，增长率在年底达到峰值4%。这显然远远超过最近几年的总体增长率。
不过，美国经济确实在1981 年7 月出现了下滑，并一直延续到次年11
月，我并没有针对鲁凯瑟尔的意思，我对他的观点没有任何异议。预测经济趋势难如登天，坊间流传着一个笑话，称经济学家猜到2 次衰退中的11
次复苏。此外，如果你经常让这种观点左右自己，并撰写文章，频繁在媒体面前露面，公开表达自己的悲观情绪，那么，你迟早会犯错误，而且可能会经常犯错误。
我深知这一点，我毕竟已经为《福布斯》撰写了27
年之久的月刊专栏，每个月，我都会为读者推荐一些股票。此外，我还会在文章中做出新的预测，验证以前的预测，或是对某些板块或行业走向做出评论。我也会犯错误，而且会经常犯错误，每当我犯错误的时候，很多博主或是其他权威人士就会对我展开口诛笔伐，我不介意，反倒愿意听到这样的声音。
每一个靠预测吃饭的人，无论是预测股票、经济形势、足球比赛还是预测小麦产量，都知道：一旦犯错误，人们就会群起而攻之；而在正确时，人们则视而不见。如果你想别人肯定你的正确预测，那么你就不适合写评论，也不适合从事基金管理，更不能同时做这两件事情。我一点也不在乎别人的赞扬，确实从来就没有人称赞过我，因此，我才可以在专栏作家和基金管理者这两个角色之间游刃有余。
但我还算幸运，因为在我的职场生涯中，正确的预测远远要多于错误的预测。第三方调查公司CXO
发布的公开预测的市场“领袖”排名显示，多年以来，我始终是最准确的股票预测者之一，而最好的证据莫过于我在《福布斯》上推荐的股票，总体上，这些股票反映了我所管理的私人客户的基金投资策略。自1996
年对投资顾问的选股记录进行跟踪的15 年里，我在《福布斯》上推荐的股票仅有三次落后于标普500指数。此外，还有一次持平，在其余11
次中，我挑选的股票均跑赢大盘，这还不算太糟糕吧。截止2010 年底，我挑选的股票实现了10.5% 的年均收益率，而同期标普500
指数的年均收益率则是5.2%。在进行比较时，《福布斯》假设在我的专栏发表当天对标普500
进行同规模的投资，在计算收益率时，扣减我选股组合投资的1% 作为交易费用，但是对标普500
的投资不做扣除，最后在年终时比较两组投资的收益情况。在本人管理的基金公司中，所有股票类组合基金的收益率均已长期超越标普500
指数及摩根士丹利资本国际指数（MSCI World Index）。顺便提一下，费雪投资私人客户公司（The Fisher
Investments Private Client Group，简称FI PCG）旗下的全球总收益基金（Global Total
Return）创建于1995年1 月1 日，并一直以摩根士丹利资本国际指数为基准实施管理。从创建伊始一直到2010 年12 月31
日，扣除顾问费、佣金及其他费用并考虑对股利及其他收益的再投资，其全球总收益基金的复合收益率超过了标普500
指数及摩根士丹利资本国际指数的收益率之和。但历史上的优异表现并不能保证未来一定会实现收益，风险损失是股市投资的永恒话题。
但投资股票对我来说至少还算一个不错的职业，尽管我曾经犯过错误，而且肯定还会不断地犯错误，但就总体而言，我带给客户和读者的更多的是财富和有用的知识。
因此，我并不是在抨击鲁凯瑟尔，他绝对是一位优雅的绅士，而且无论从哪方面看，他都是电视财经媒体领域的先驱。在我还默默无闻的时候，他就曾邀请我参加他主持的节目，他就是这样一个善解人意的家伙。
具有讽刺意义的是，在1981
年年中，媒体只罕见地仅仅几次提到二次探底，而此时确实出现了一次极端罕见的二次探底。尽管另一次衰退已经在暗流涌动，但在当时红极一时的鲁凯瑟尔则是在不遗余力地嘲笑二次探底论。生活在资本市场里，当一个权威人士是一件非常诡异离奇、不合常理的事情。
在其他大多数衰退发生之后，如果下一次衰退没有出现，媒体就会开始对这场根本就不存在的二次探底胡言乱语，就像福特公司一位高管在1975
年2
月所说的那样：“我们现在最有可能面对的就是二次经济衰退。”但这场经济衰退仅在一个月之后便宣告结束，整体经济出现全面复苏，直至1980
年，这样的事情一直在反反复复的发生。
我们最应该问的问题不是“什么时候出现过二次衰退”，而应该是“到底何为二次探底”。
美国经济研究局将二次探底定义为……这么说只是为了幽默一下，事实上，他们不仅没有定义过，甚至根本就没有发现过二次探底。二次衰退似乎更像是滞涨，这是一个没有正式定义但却让很多人心有余悸的概念，在人们的心目中，它似乎就隐藏在面前的迷雾中，但却从未像媒体大肆宣传地那样成为现实。尽管如此，我们还是有必要通过某些尽可能正规的方式认识二次探底。
大多数人在谈及二次探底这个概念时，他们实际上是在说我们已经陷入经济衰退，尽管之后略有反弹，但由于无力摆脱衰退开始时遭遇的各种问题，导致随后又再次遭遇衰退。但由于二次探底并无正式定义，我们应该使用哪段时间作为夹在两次衰退之间的增长期呢？有些人认为应该以12
个月为标准。但是在未发生这种情况的时候，二次探底就会被人们莫名其妙地延伸至18 个月甚至是24
个月。既然如此没谱，为什么这个阶段不能是3 年或者是4 年呢？按照这样的逻辑，2007 ～ 2009年期间就有可能成为自上世纪30
年代“大萧条”以来的第14 次衰退，这不就成了“十次探底”了吗？真是无聊之极！
12 个月似乎更合理，而始于1980 年7 月和1981 年7 月的两次衰退恰好间隔12
个月。见表1.3，该表显示了美国经济研究局记载的经济周期日期。但最早发生的第一次衰退只维持了7 个月，而第二次衰退则持续了14
个月，自美国经济研究局有数据记载以来的1854 年开始算起，全部衰退期的平均持续时间为16 个月。如果把20 世纪80
年代发生的两次衰退放在一起考虑，我们就可以得到一次超过平均时间的衰退，只不过中间发生了一次短暂的增长而已。请注意，这次衰退之后便是一场近10
年之久的股票市场大牛市和一场规模同样浩大的经济扩张，并在20 世纪90
年代再度复现，因此，所谓的二次探底在长期内并未给股市带来阴霾。
表1.3 自1854 年以来的美国经济周期
资料来源：美国经济研究局，数据截至2011 年5 月31 日。
1980
年之前，美国经济中发生的二次探底带来的危害大多数都不及“大萧条”。实际上，“大萧条”包括两次泾渭分明的衰退，顺便提一下，这是两场有明显间隔的熊市。第一次衰退极为惨烈，从1929
年8 月份开始并持续了43
个月之久，其持续时间之长和影响程度之深远远超过以往的平均水平。需要提醒的是，这场衰退让最终的平均衰退时间显著提高。随后，我们又经历了超过4
年的无间断增长期：约为50 个月。经济的平均增长周期为38 个月，19 世纪及20
世纪初发生的几次较短周期导致平均结果明显减少，因此，出现在上世纪30
年代中期的增长周期在持续期上明显超过平均水平！这绝非是二次探底。尽管无论是在整体还是在平均水平上，它都是一场不折不扣的惨剧，但绝非停滞期。
自1980 年往前回溯，我们只有到1918 年才能找到一个间歇期超过12 个月的二次探底。第一次衰退始于1918 年8
月，并持续了7 个月（短周期），10 个月之后，第二次新的衰退始于1920 年，并持续了18
个月。考虑到第一次衰退的持续时间非常短，而且两次衰退之间的增长期也很短，因此，那或许仅仅是一次漫长的衰退而已，当然，我说的仅仅是或许。我在这里并不是在批评美国经济研究所，因为那时的数据并不像现在这么精确。
如果从1910 年算起，到1980 年，我们可以发现一场持续24 个月的衰退、一场12 个月的衰退，以及一场始于1913
年1 月并持续了23个月的衰退。不管你如何看待联邦储备体系，在美联储于1914
年创建之前，货币政策完全是愚蠢可笑的，甚至可以说完全不存在。因此，我们在这段时间里确实经历了更多的衰退，当然还有银行恐慌。再往前推，你能找到二次探底吗……没有。在美国，在这个世界上最大的单个经济体中，我没有找到任何二次探底。我们不妨细细回顾一番。自1854
年以来，我们已经经历了3 次二次探底。
其中的两次分别出现在美联储诞生之前以及诞生之后。而且我认为其中的一次还有待商榷，尽管美国经济研究所可能送给我一份措辞强硬、据理力争的免费资料。第三次则开始于1980
年。这3 次二次探底分布在33 个经济周期之中，平均发生率为10%。
或许你会认为，18 个月的增长间歇期更为合适。好吧，如果按这个标准，我们还可以找到两次二次探底，最后一次开始于1893
年，在此之前的一次则发生于1865 年，两次均出现在美联储建立之前。
当你下一次听到有人预测二次探底的时候，一定要问问他们是否是拿这个只有10%
发生率的事件在打赌？而且在这些所谓的二次探底中，绝大多数出现在中央银行建立之前。这并不是说低概率事件不可能发生，当然有可能发生！但如果你认定一场二次探底，最好有一个说得过去的理由，这个理由至少应该能解释绝大多数长于二次探底的经济周期。否则，你糟糕的记忆会让你在拉斯韦加斯的赌场里输得一干二净。
总之，人们总是习惯于记住那些从未发生过或者极少发生过的事情，而忘记那些经常发生的事情。他们喜欢在每个周期的相同阶段去寻找新常态之类的概念，他们总是为了每一个经济扩张期的失业问题而感到忧心忡忡。他们经常会为了极其罕见的二次探底而顾虑重重。当然，还有很多让他们担心的，但最核心的问题还是在于我们的善忘。我们会忘掉很多原本应该记住的事情，而所有这些忘记的东西都会可以用约翰?邓普顿爵士那句至理名言来概括：“世界上最昂贵的一句话就是这次会不一样”。
第 7章
政治效应如何影响股市？
为何选举年股市波动较大？比尔?克林是如何利用经济和股市的波动击败里根成功当
选的？小布什是因为擅长股票投资才赢得连任？奥巴马的医改对美国经济和股市产生了怎样的深远影响？他通往连任之路的筹码又是什么？
7
股市收益率的高低取决于投资者对立法因素的风险厌恶倾向到底是提高还是减少。
还想看看投资者的记忆力到底有多么糟糕吗？问问他们对政治的看法就知道了。人们总有很多理由喜欢一个政党，讨厌另一个政党，不管这些理由是对还是错。我们经常会听到这样的话，政党A
是经济和股市的福星，而政党B 则是经济和股市的丧门星。
事实并非这么简单，这些被政党偏好所迷惑的投资者，往往会忽略由基本面因素所决定的市场趋势，取而代之的是以意识形态来判定市场趋势。
只要简单回顾一下历史，就能纠正人们健忘的毛病，但痴迷于意识形态的人总能找到搪塞的理由，比如说他们会不假思考地说，“是的，我更喜欢政党A，在政党A
执政时，股票市场确实跌得很厉害，但你得看长期内的平均水平”。问题是，看看长期的市场平均收益水平，他们的理由就站不住脚了。
按照人类大脑的工作原理，我们总是倾向于记住与思维定式相符合的事情，忘记与偏见不相符的那些事情。如果有人指出你的错误，即使他们会用铁的证据证明你错了，你还是会反驳，按照你的结论构造选取数据的时间窗口、寻找支持自己的特例或是其他靠不住的理由。
这种被称为换框法（reframing）的策略是一种常见的本能性保护机理，在股市的现实形态与他们预测的情况偏离时，人们就会采用这种方式为自己开脱。实际上，这不过是投资者记忆力缺损以及确认偏误（confirmation
bias，或称验证性偏见，指不管个人想法是否正确，都会倾向于支持固有成见的心理倾向。——译者注），它都是人类常见的认知错误。
但是，只要把记忆的时间窗口再延长一点，再认真研究一下股市的历史，我们就可以避免这些错误，你会发现：
◆ 就长期而言，在本质上任何一个政党对股市的影响都不会好于或是差于其他政党。
◆ 受意识形态蒙蔽的人们，往往会丧失有助于改善他们预期质量的预测工具。
◆
尽管任何政党对股市的影响在本质上并不优于其他政党，但是在现实中确实会产生这样的效应，只不过这种效应完全属于偶然，而且不可能仅属于某一个政党。
◆ 这并不是特殊现象，其他国家的市场也会受到这种政治效应的影响。
不要戴有色眼镜去投资
我们在第5
章里曾提到过，有些人不喜欢我的言论，他们偶尔会指责我既是顽固不化的民主党人士，又是不可一世的共和党派。但我两者都不是，我也从不把自己标榜为独立派，我从来没有效忠过任何一个党派。无论是民主党还是共和党我都不喜欢，我经常会对他们做出批判。
我喜欢把自己的意识形态放到一边，至于我到底倾向于共和党还是民主党，或者是其他政治取向，这根本就不重要。从定义上看，任何合法政党都是荒谬的，当然，我说的是政党本身，而不是自称皈依这些政党的正常人，因为他们大多是友善的人。作为一个基金经理，我的目标就是在意识形态层面上坚持不可知论，为什么这么说呢？因为政治偏好本身就是一种偏差，偏差对于投资来说很可能是致命的，它们会让你在认识市场时戴上有色眼镜，让你看不到某些事物，而对另一些事物则会给予过度关心。
偏见并不会自然而然地消失，因为它是人类的一种正常心理，就像人脑的进化一样，偏见也会发展。在本质上，偏见同样是一种认识方式，它是我们追随社会趋势的产物，长期偏爱某种事物会带来严重的投资失误，同样，因为你个人的偏好而偏爱某一类人，同样会带来类似的危险。
你可以热爱自己信奉的政党，事实上他们或许也会对你投桃报李，当然是以他们自己的荒谬方式，尤其是在你经常对他们进行政治捐赠的时候。但任何政党都不会关心你的投资组合包括什么。
我怀疑你的信仰能坚持多久，因为你可能很快就会有新的想法，比如说，“我支持的政党不喜欢我的投资组合，但另一个政党却憎恨我的投资组合”。我希望能改变你的这种看法，任何政党都不可能认真思考资本市场的运行状况，甚至会漠不关心。
那些强烈支持共和党的人总倾向于认为，共和党更注重商业，因而有利于经济和股票市场的发展。而坚定的民主党派人士则认为，自己的政党才最有能力推动经济与资本市场的发展。可惜两者都不正确，历史表明，任何政党都不存在更适合股市长期发展的特性，但这并没有妨碍人们忘掉很多本不该忘记的事情。
◆ 1992 年9 月10 日：“某些分析师建议迅速清仓，因为民主党候选人比尔?克林顿的当选将导致股市在未来的6
个月陷于困境。华尔街更喜欢有利于推动企业发展的民主党政府。”但是在克林顿执政期间，不仅经济繁荣，股市也是如火如荼。
◆ 2009 年8 月16
日：“按照对道琼斯工业指数平均值的价值增幅衡量，股市在民主党执政期间的表现始终好于共和党。”一派胡言，事实恰好与此相反，此外，如第4
章所述，如果采用不恰当的指数比如道琼斯指数并忽略股利，你的假设或许根本就站不住脚。
◆ 1971 年12 月12 日：“如果大选日前一个星期一的道琼斯工业指数平均值高于1972
年的首日开盘水平，那么，毫无疑问尼克松总统将再次当选。但如果该平均值低于1972
年首日的开盘水平，民主党极有可能成为执政党。”这又是一派胡言。
◆ 1996 年10 月31 日：“《今日美国》、CNN
和盖洛普的民意调查结果显示，公众认为，民主党在经济、教育和医疗等重大问题上的处理能力更出色。”或许是吧，但一次民意测验只能衡量人们一段时间内的感受，而感觉则是飘忽不定的东西。
◆ 2010 年9 月21
日：“值得注意的是，根据皮尤调查公司进行的民意测验，公众对哪个政党更有能力推动美国经济的看法正在向着有利于共和党的方向发展。”看到了吧？民众的感受已经变了，而且变得很快，因此，千万不要相信感觉，不管是你自己的感觉，还是其他什么人的感觉，都不值得信任。
很多人不同意我的政党之间无所谓孰优孰劣的观点，因为他们对自己的观点已经笃信不疑，他们甚至是在感情用事。我说过，个人对某个政党的信奉很正常，也没有错误，而且这也是大多数美国人的习惯，但投票给任何一个政党在本质上都不会让你成为一个更出色的投资者。
历史上很多优秀投资者都对两党各有所好，尽管投资界似乎更看好共和党，但我们会在下文中看到，这种癖好几乎没有任何意义。用意识形态的有色眼镜去勾勒对未来市场的预期，显然是非常危险的。
我不知道有多少共和党人曾告诉我们，如果巴拉克?奥巴马上台的话，股票市场就会因为他和民主党的所作所为而遭受重创。请注意，就在奥巴马就任的几个星期后，股市便触底反弹，到现在为止，在奥巴马的任期内，市场总体状况依旧明显好于平均水平，怎么会是这样？
不管你是喜欢还是憎恨执掌白宫大权的那个人，或是认为绝大多数政客不过是一群罪犯，这些都与你的投资毫不相干。说到这个，在2011年和2012
年读到这本书的人，应该不会忘记针对“奥巴马医疗改革”展开的那场激烈争论。有人喜欢，也有人痛恨，但你的个人感情对股市毫无影响，你认为应该发生什么或者必须发生什么并不重要。奥巴马的医改方案或其他法案可能会让你迷惑不解，甚至会让你发疯。你完全可以把它们剔除到投资决策之外，不要考虑它们，因为它们与你的投资决策毫无关系，这就要看你自己怎样去衡量了。
当然，在你决定应该把选票投给谁的时候，政党的政策或多或少会对你产生影响。如果你认为一个决策或政治指令非常糟糕，你可能会气愤地咬牙切齿，对于投资而言，愤怒没有任何意义，你应该理性地去认识问题：
◆ 如果彻底抛弃我的政治偏见和一厢情愿的幻想，未来12 个月左右的时间可能会发生哪些事情呢？
◆ 利用我手里的所有工具，我认为最有可能发生的事情是什么？
◆ 大多数人认为最有可能发生的事情是什么？
◆ 我认为最可能发生的事情与大多数人的预期之间是否存在巨大差异？
◆ 如果这种可能性变成现实，它们在未来12 个月左右的时间里会给股市带来什么样的影响？
这才是对股票最重要的问题，至于某个人成为椭圆形办公室的主人会让谁开心，让谁难受，显然不是股市所关心的。同样，以奥巴马的医改为例，和其他任何立法一样，它的实施必然会有受益者和受害者。你对这项立法作何感想并不会影响他人的喜怒哀乐，因此，你需要关心的问题是哪些人或企业会成为一项法案的受益者，然后再权衡一下你是否能把握其中的投资机会。当然，奥巴马的医改法案可能会被彻底推翻，或是其中的很多内容将被修改变更，那么，到底会是其中的哪些内容呢？它对股市又会带来哪些影响呢？作为一个基金经理，这些才是你应该关心的事情。
同样，预测市场在未来12 到24
个月内的走向，在很大程度上就是在预测一系列可能发生的结果，了解大多数人的预期，最后，不管好坏，要看看你的预期与这些可能成为现实的预测之间存在多大差异。
因此，即使是在经济增长乏力或是企业利润低迷的情况下，股市依旧有可能牛气冲天，正因为这样，股市在经济强劲增长时依旧有可能会黯淡无光。这其中的奥秘并不在于实际发生了什么，或者是你希望发生什么，而是在于大多数人作何预期，以及他们在现实与预期偏离时会作何反应。如果多数人都预期经济将陷入低迷，那么停滞不前或是不温不火的增长就已经好于预期了，于是股市依旧会繁荣昌盛。但如果人们的预期过于美好，即便经济形势一片大好，但股市仍然会乏善可陈。
因此，我们千万不要再去想：“我喜欢这家伙，我认为他会推动经济进一步增长，另一个家伙则是一个笨蛋。”你可以在家里谈论这些话题，或是在鸡尾酒会、政治集会、博客或是其他场合畅谈自己的感受。但是在决定自己的投资策略时，一定要摈弃这些意识形态问题，它会让你付出惨重代价。
国家领导人与风险厌恶
表7.1 显示了1926 年即有标普500
指数数据以来所有美国总统的任期起始年份以及在他们任期内的股票年均回报率。总体上来看，股市在共和党执政期间的年均收益率为9.3%，在民主党执政期间的年均收益率为14.5%。稍安勿躁……我是不是说过，无论是民主党还是共和党都无所谓好坏呢？不可否认，股市的总体平均收益率在共和党执政期间确实有点糟糕，但这种反差在很大程度上还要归结于“大萧条”时期首轮大熊市带来的巨大震荡，以及罗斯福执政初期股市的大幅反弹。而且这都是很久以前的事情了，如果不考虑这段极端时期的影响，两党执政期间的平均收益率就极为接近了：11.1%
对13.6%，这显然不足以让投资者来为谁将成为执政党
表7.1 总统大选期出现的不规则收益率
总统 党派 第1 年（%）第2 年（%）第3 年（%）第4 年（%）
柯立芝 共和党 1925不适用 192611.1192737.1192843.3
胡佛 共和党 1929-8.91930-25.31931-43.91932-8.9
罗斯福-1民主党 193352.91934-2.3193547.2193632.8
罗斯福-2民主党
1937-35.3193833.21939-0.91940-10.1
罗斯福-3民主党 1941-11.8194221.1194325.8194419.7
罗斯福 杜鲁门 民主党 194536.51946-8.219475.219485.1
杜鲁门 民主党 194918.1195030.6195124.6195218.5
艾森豪威尔-1共和党 1953-1.1195452.4195531.419566.6
艾森豪威尔-2共和党
1957-10.9195843.3195911.919600.5
肯尼迪 约翰逊 民主党
196126.81962-8.8196322.7196416.4
约翰逊 民主党 196512.41966-10.1196723.9196811.0
尼克松 共和党 1969-8.519703.9197114.3197219.0
尼克松 福特 共和党
1973-14.71974-26.5197537.2197623.9
卡特 民主党 1977-7.219786.6197918.6198032.5
里根-1共和党 1981-4.9198221.5198322.619846.3
里根-2共和党 198531.7198618.719875.3198816.6
老布什 共和党 198931.71990-3.1199130.519927.6
克林顿-1民主党 199310.119941.3199537.6199623.0
克林顿-2民主党 199733.4199828.6199921.02000-9.1
小布什-1共和党
2001-11.92002-22.1200328.7200410.9
小布什-2共和党 20054.9200615.820075.52008-37.0
奥巴马 民主党 200926.5201015.12011— —2012— —
平均值 — —8.1— —9.0— —19.4— —10.9
资料来源：全球金融数据公司，1925-12-31 ～ 2010-12-31 标普500 指数总收益率。
下赌注。在认识股市均值的时候，另一个必须牢记在心的秘诀是：剔除极端现象以及变化非常大的数字，然后再看看直线平均法是否更适合于投资决策。
但在这种情况下，你或许仍然会觉得民主党就是比共和党好。数据确实支持这样的结论，但假如不考虑胡佛和罗斯福这两位总统，共和党的执政时间则远远超过民主党，因此，两者的出发点就是不公平的。假如我们彻底放弃意识形态优越性的观点，转而专注于从这些数字中寻找规律，那么我们或许会发现某些切实可行的市场模式。
表7.1 将总收益率分解到每一位总统任期内的4 个年度，现在，我们姑且不考虑具体年份，只看4 个年度的年均收益率。第1
年和第2 年的平均收益率分别为8.1% 和9.0%，第3 年和第4 年的平均收益率则分别是19.4% 和10.9%。
这是一个非常有趣的规律。现在，我们再来看看个别年份的情况。在每届总统任期的后半段，也就是第3 年和第4
年，股市收益率几乎全部为正。自1939 年以来，每位总统任期的第3
年从未出现过收益率为负的情况，不仅没有出现过负的收益率，而且大多时候都为两位数的正收益率。以上每位总统任期的第4 年仅出现过4
次亏损，而且他们在此年的股市收益率大多达到两位数。
现在，我们再来看看每位总统前半段任期内股市的表现，整体而言，股市收益率起伏性较大，而且第一年的波动性要高于第二年，但差别并不大。从历史上看，你在前两年遭遇亏损的概率要远远大于后两年。当然也不是没有明显的例外，毕竟，在投资这个问题上显然不存在放之四海而皆准的规律。
对于这种情况，基本面因素可以做出更准确的解释，也就是说，股市收益率的高低取决于投资者对立法因素的风险厌恶倾向到底是提高还是减少。不管采取何种表达方式，或是用了几千页纸，新的立法最终都要带来资金、财产的重新分配或者监管方式的转变。政治家喜欢把立法标榜为改进社会福利的工具，但是，它们的真正目的无非是从现有拥有者手中拿走一部分东西，然后再把它们转移给其他人。
大量的学术研究表明，人类对损失的厌恶程度是对收益喜好程度的两倍多，也就是说，25% 收益带来的快感才能弥补10%
损失带来的痛苦。美国人当然也不例外，对欧洲人来说，这种差异更明显。因此，当立法带来的风险增加时，比如说总统任期前两年，那些因此而遭受损失的人对这项法案的憎恨程度，自然要远远超过那些受益者对它的喜好程度。我们可以公开表达这种喜怒哀乐，因此，这个过程就像是一场哑剧，虽然每个人都不需要直接表达自己的情感，但他们用还是实际行动影响了市场发展，并导致总体风险厌恶水平的加剧，进而造成收益率的剧烈波动以及平均收益率的恶化，这也是我们在表7.1
中所看到的情况。但当针对立法的风险厌恶程度下降时，即总统任期后两年，股市在历史趋势中表现出一致的正收益率。
、
国家领导人任期政治学的奥秘
造成立法风险厌恶在任期的前后两年截然相反的原因是什么呢？哪些是国会可能赞成或是不会赞成的呢？
就像我们都知道的那样，英语中的政治学（politics）这个词源于拉丁语中的poli
和tics，它们的意思分别为多和小型吸血动物。在我看来，很多地方政府的官员都是不错的人，但一个国家的政治绝非是一场球赛。根据我的观察，即使是最理性、最善良和思维健全的公务员，只要去了华盛顿，不出5
年就会变成很多吸血动物中的一个。这些吸血动物的唯一目标就是寻求连任，或是升迁到更高的职位，他们选择做什么或是不做什么，目的无非是为了招揽拥护者、增加自己的知名度和筹集资金，没有钱他们就无法展开无休无止的竞选活动。
他们为什么如此热衷于成为吸血动物？没人知道，或许他们有时也会像孩子那样不成熟，我不知道该怎么解释。或许有些人已经失去理性，帮助人类的疯狂梦想让他们丧失理性。我认为，大多数人只是出于他们的个人利益，或因为华盛顿特区有一种特殊病菌，会感染那里的所有人，激活他们的吸血本性，诱使他们陷入疯狂而诡异的怪圈。
这些吸血动物只想寻求连任或是进一步升迁，而总统就是这群吸血动物的头领。他已经不可能再升迁到更高职位，因此，他最想做的事情，或者说他的唯一目标就是谋求连任。他的演出最多只有8
年的时间，而且享受8 年掌声的唯一机会就是实现连任，他希望这个梦想成为现实，就像我们将会看到的那样，他们常常能如愿以偿。
吸血动物的领袖或许根本就不清楚资本市场是如何运行的，我们还从未见过一个熟知股市的总统，但令人费解的是，他们对政治史却了如指掌。他们都知道，在当代美国的总统史中，在任总统在中期选举时的支持度可能会略逊于反对党。2002
年，小布什成为100 年以来第一位在中期选举中战胜对手的总统，但他的共和党随即便在2006
年的大选中惨败给对手，这同样验证了历史的规律。
因此，总统们都知道，不管他们想通过多么永恒而伟大的法案，他们一定要在任期的前两年内通过，我之所以说的是“他们”，是因为迄今为止的美国总统还没有女性，因为在任期的后半程，随着自己的权利不断被削弱，总统们将面对更大的挑战。
此外，总统们都知道，大显身手可能会惹恼某些人，譬如某些地位显赫的独立选民，没有他们，总统们就有可能失去一批重要的支持者，因此，他们需要拉拢这些独立选民，让这些选民认为除了自己之外别无选择。经过风风火火的前两年，然后，他们又发现死对头一般的国会让自己在后两年无所作为，于是，这个领头的吸血鬼通常会选择退避三舍，尽可能地让所有人满意。某些时候，这种退让也是一种自我保护，在全球形势面临窘境时，挡在眼前的国会很可能会让总统一筹莫展。与其针锋相对，还不如以退为进。此时，总统做的最多的事情，就是指责反对党的阻挠，让他们一事无成，例如，他或许会说：“我本想让你们好好享受一番，但我的敌人不允许这么做，因此，让我接着干吧，把选票投给我，投给我的伙伴，踢走那些反对者，下一次，我会让你们得到更多！”
这不仅仅只是理论，历史也验证了这一点，大多数实质性立法都是在总统任期的前两年通过的，而在后两年却很难再听到立法的呼声。随着总统权威的削弱，可以通过的法案数量也相应减少，于是，人们对政治的风险厌恶情绪从前两年的最高点下降到后两年的最低点。股市形势基本体现了这样的总体趋势，正因为这样，市场的平均收益率通常会在第3
年达到最高峰，并在第4 年延续较好的势头。
进入第4
年，政治选举活动的影响再度显现，吸血鬼开始大张旗鼓地宣传连任之后的宏伟蓝图。这可能会让股市受到影响，但在总体上，这不过是例行公事而已，人们已经习惯了华盛顿的这种做法，因此，股市基本面基本乐观。
不妨看看最近发生的事情，在奥巴马任期的第一年里，我们经历了一场声势浩大的医疗改革以及由此带来的种种纷争。进入第2
年，我们又进行了以《多德- 弗兰克法案》的通过为标志的金融服务业监管制度改革。但是在第4
年，国会几乎没有通过任何有实质性意义的法案，除了提高债务上限之外，这样的法案既是争议最多，但也是最容易通过的。原因很简单，在2010
年中期选举之后，国会的否决权开始生效，因此，几乎没有通过任何法案，这样就被市场对政治
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