地方政府债务置换及规模控制的宏观经济效应——基于CQMM的模拟分析
[基金项目]：感谢国家社会科学基金青年项目13CJL017、国家社会科学基金重大项目13ZD029、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目13JJD790026对本文研究的资助。感谢厦门大学宏观经济研究中心龚敏、林致远、李静、谢攀、熊英、李昊、吴华坤等在数据资料搜集及文章修改过程中的帮助。本文主要内容在2014年2月20日的“中国宏观经济高层研讨会暨中国季度宏观经济模型CQMM2014年春季预测发布会”上报告过，感谢中国社会科学院张卓元、王洛林、汪同三、高培勇教授，国家发展和改革委员会张燕生教授，清华大学李稻葵教授，国务院发展研究中心李善同教授等与会专家的有益指正。
王燕武卢盛荣李文溥
厦门大学宏观经济研究中心，福建，厦门，361005
摘要：本文利用中国季度宏观经济模型（CMQQ）模拟了债务置换和控制地方政府债务规模的宏观经济效应。结果显示：2010~2012年，如果债务置换可以使实际贷款加权利率分别下降0.02百分点、0.44百分点和0.44百分点，GDP增速将较基准值分别提高0.01百分点、0.11百分点和0.42百分点；在此基础上，进一步控制地方政府债务总规模，降低货币供给，依旧可以维持几乎同等的GDP增长率。这就意味着，如果采取适当的方法与节奏优化地方政府融资结构，限制地方政府债务规模，非但不会产生严重的宏观经济负面影响，反而可以通过优化资金资源配置，促进私营投资增加，从而提高资金使用效率，降低物价水平，推动居民消费进而推动整体经济的稳定增长。
关键词：CQMM债务置换地方政府债务The Macroeconomic Effect of Local Government Debt
Replacement and Scale Control—Simulation Analysis from CQMM
Abstract: Using China’s Quarterly Macroeconomic Model CQMM， this paper simulates the macroeconomic effect of local government debt replacement and scale control. It showed that in 2010~2012， if the debt replacement can make actual weighted lending rates fall by 0.02%， 0.44% and 0.44%， respectively， the GDP growth rate will increase by 0.01%， 0.11% and 0.42% respectively than basic simulation value; On this basis， further control of local government debt scale， which may reduce money supply， will maintain the GDP growth rate almost the same. It means that if proper ways were applied on optimizing local government financing structure and controlling local government debt scale， no serious macroeconomic issues would be triggered，yet social resource allocation and private investment would be promoted instead，and thereby increase fund efficiency，reduce commodity price and stimulate presidents consumption which would all lead to economic growth.
Key Words:CQMMDebt ReplacementLocal Government Debt
引言
自2009年起，我国地方政府债务规模急剧攀升。审计署的数据显示，2008年全国各级地方政府债务规模约为5.57万亿元，到2009年，快速提升到9.02万亿元，增速高达61.9%。2013年上半年，地方政府债务余额达到17.88万亿元，是2008年债务规模的3.21倍，远远高出同期财政收入和经济增长速度。
尽管目前已有大量的文献分析地方政府债务产生的原因[如马金华2011）、类承曜（2011）、葛鹤军和缑婷（2011）、龚强等（2011）、王叙果等（2012）、缪小林和伏润民（2013]，测算我国地方政府债务风险[如伏润民等2008、何杨和满燕云（2012）、李腊生等（2013]，分析如何化解地方政府债务危机[如宋立（2004）、于海峰和崔迪（2010）、马海涛和马金华（2011）、邓淑莲和彭军（2013]，但是，对于控制地方政府债务规模、规范地方政府融资方式，进而优化地方政府债务结构的宏观经济影响，目前基本尚未得到研究。而在化解地方政府债务的政策实践中，这是一个值得重视的问题。它对于在尽快化解地方政府债务风险的同时保持宏观经济稳定，以及正确处理稳增长与调结构、转方式之间的关系具有重要意义。
本文借助于中国季度宏观经济模型China’s Quarterly Macroeconomic Model，CQMM，通过人民币实际贷款加权利率这一中介指标，将地方政府债务指标间接引入宏观经济系统中，模拟由地方政府融资方式及融资规模变化带来的实际贷款加权利率变动对其他宏观经济变量的影响。我们考虑两种情景的历史模拟：一是假设在货币供给增速不变以及地方政府债务总规模不变的前提下，通过提高政府债券融资比重优化地方政府融资结构的宏观经济效应。这实际上是对以往文献宋立，2004；马海涛和马金华，2011提出的以债券化方式来化解地方政府债务危机的一个数值模拟。二是在情景一基础上，加入新的政策变量，分析当地方政府的融资结构得以优化之后，货币投放的总量规模是否可以适当减少。
本文余下部分结构安排如下：第一部分讨论地方政府融资对市场利率的作用渠道；第二部分介绍CQMM基本框架及政策模拟应用；第三部分报告情景设计与模拟结果；最后是主要结论及政策含义。
1地方政府融资对市场利率的作用渠道
地方政府债务规模的急剧扩大源于2008年国际金融危机爆发后，中央提出了4万亿元投资刺激计划。地方政府积极响应，申报了大量基础设施建设项目。不过，中央实际投入资金只有1.18万亿元，其余均需地方解决。限于财力，地方政府只能依靠卖地与举债筹集投资资金。由于《中华人民共和国预算法》明确规定地方政府不得自行举债，因此，除了由财政部代地方政府发行债券这一渠道外，地方政府还在中央政府的鼓励下成立了大量的融资平台公司，同时以担保和承诺等手段，参与公司的增信活动，以实现承接各路资金从起初的银行贷款、城投债到后来的信托、金融租赁、保险等的目的，并将筹集的资金用于市政建设、公用事业等项目。
地方政府融资平台如雨后春笋般涌现出来后，尽管政府鼓励的融资渠道——城投债包括企业债、中期票据、短期融资券等的发行量大幅上升，但银行贷款增长更快，成为地方政府举债的最主要资金来源。2010年以后，受监管层对融资平台贷款严格管控的影响，地方政府融资渠道发生转变，平台贷款余额在政府债务余额中占比略有下降，而包括城投债、信托、金融租赁、保险等在内的影子银行迅速成为地方政府借新债还旧债，进一步扩大投资规模的融资渠道（图1）。
图1地方政府债务结构按资金来源截至2013年6月
注：①狭义口径为政府负有偿还责任债务；广义口径为政府负有偿还责任债务、政府负有担保责任债务以及政府可能承担一定救助责任债务。②其他类型包括应付未付款项，其他单位和个人借款，垫资施工、延期付款，证券、保险和其他金融机构融资，国债、外债等财政转贷，融资租赁、集资。③由于累积四舍五入误差，各资金来源所占百分比之和可能与100%略有出入
资料来源：审计署2013年第32号公告、作者整理计算债务融资规模迅速上升以及信托、金融租赁等相对约束较少的融资占比提高对资金市场形成了不容忽视的冲击。
首先，以具有地方政府背景的平台公司、国有或国有控股企业为主的政府举债主体作为非独立市场主体据审计署2013年12月30日发布的第32号公告，从举债主体看，具有地方政府背景的平台公司、国有或国有控股企业债务余额占政府负有偿还责任债务的比率为48%。，在运营目标行政化及软预算约束下，风险偏好失衡，其扭曲的融资行为加剧了资金市场上的不正当竞争，拉高了市场借贷利率水平，扭曲了资金成本融资成本数据来自银率网http:www.yinhang.com。以一年期收益率作为比较基准，信托产品收益率取自银率网一年期信托产品预期收益率，考虑到中介机构正常收益水平，实际融资成本还将增加1~2百分点。。数据显示，地方政府通过城投债融资的债务年利率通常在15%左右，最高可达到20%；地方政府通过信托产品融资的资金成本一般为9%~11%，均远高于投资项目的正常回报率。
其次，地方政府急剧扩张的举债融资挤占了大量银行贷款资金。截至2013年6月底，地方政府通过银行贷款融资的广义债务约占同期人民币贷款余额的14.8%。在全社会贷款资金规模既定情况下，地方政府通过银行贷款大量融资，势必会挤占独立市场主体尤其是非国有中小微企业的银行贷款额度，提高它们的融资成本。事实上，自2009年以来，在地方政府债务余额快速增长的同时，反映市场资金紧缺情况的金融机构贷款利率执行上浮区间占比也急剧上升图2。2009~2012年，金融机构贷款利率执行上浮区间年均占比分别为38.1%、41.6%、61.0%、66.4%。同时，市场对资金的需求始终保持旺盛增长态势，2013年，社会融资总规模达17.29万亿元，比2009年增长了24.3%。此外，在独立市场主体可获得的全社会贷款资金规模不变情况下，地方政府非规范、超规模举债融资势必会迫使银行金融体系增加社会贷款融资总规模，形成通货膨胀压力。
图2地方政府债务余额与贷款利率执行上浮区间占比
注：Q表示季度
资料来源：根据审计署公告、历年《货币政策执行报告》计算整理因此，地方政府债务融资可以通过两个渠道作用于市场利率：一是价格渠道。以政府信用背书，甚至不计成本地融资的行为在吸纳资金的同时，抬升了资金市场的利率水平。二是资源倾斜渠道。迅速膨胀的地方政府融资规模在一定程度上挤占了银行可贷资金，在贷款额度既定前提下，这必然会减少提供给中小企业的贷款，迫使企业不得不以较高的融资成本争取资金，甚至转向利率水平更高的民间信贷市场。
2CQMM基本框架及政策模拟应用
我们的政策模拟利用了厦门大学宏观经济研究中心研制的CQMM。CQMM是一个需求导向的中小型季度宏观经济模型，2005年开始研制，2006年夏起，每年进行两次定期宏观经济预测与政策模拟，至今已运行9年，期间根据中国宏观经济的运行特征，进行了多次改造。从结构上看，CQMM主要由四个基础模块组成，即国内需求模块、进出口模块、政策反应模块和价格模块。连接四个基础模块的是两条主线：一是外部经济波动影响国内经济的传导渠道；二是内部政策效应的传导渠道。
CQMM基本框架如图3所示。
图3CQMM基本框架
注：①虚线的箭头表示变量之间并非方程回归关系，而是等式处理。②虚线方框表示该变量是外生变量。③PGDP
表示GDP平减指数；PPI表示生产者价格指数；CPI表示消费者价格指数；PI表示固定资产投资价格指数
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